在经历了八年多的风风雨雨之后，人民币盯住美元的固定汇率制度基本完成了其历史使命。中国目前的经济发展形势呼唤更为灵活的汇率制度。我们认为灵活的汇率政策必不可少；人民币汇率的确在相当程度上被低估；人民币升值的现实途径是名义汇率升值，而不是通过较高的通货膨胀来实现；升值对中国经济的负面影响有限。
    
    两个均衡需要汇率政策
    
    一国经济的平稳增长要求经济处于基本均衡的状态，所谓的均衡具有“对内均衡”和“对外均衡”两个方面。
    
    中国官方再三指出，中国并不追求外贸账户过度顺差，而是希望能够做到收支基本平衡，略有盈余，即对外的基本均衡，而一年以来的宏观调控就是为了追求中国经济的对内均衡。
    
    如果宏观政策目标是想达到这两个均衡，就必须使用利率和汇率两套政策工具。利率政策的功效是调整支出的增减，如升息会减少经济中的总支出。汇率政策的功效是调整支出的转换，如人民币升值将减少对国产商品的购买、增加进口，也就是将支出从国内转移到国外。当目前中国经济高度开放的时候，利率政策和汇率政策这两者将缺一不可。
    
    当中国经济在过去一年多过热的时候，为了使经济降温、回到对内均衡，就必须提高利率以压缩支出。但是总支出的下降将使得进口下降、出口增加，对美国的贸易顺差激增，使得经济越来越偏离对外的均衡。如果中国的宏观政策目标是对外贸易的平衡，那么为了降低对美国的出口、增加从美国的进口，就应该增加总支出，也就是应该减息。但是减息这一增加总支出的政策必将对已经过热的宏观经济火上加油，使得经济更加偏离对内均衡。由此可见，仅仅使用利率政策只能够帮助我们达到一个均衡。对内和对外均衡的鱼和熊掌是不可兼得的，仅仅使用利率政策不会有一石二鸟之功的。
    
    要想得到对内和对外的两个均衡，也就是既要使国内经济降温，又要减少对美国的外贸顺差，就必须同时使用升息和升值这两样工具。升息将减少中国宏观经济的总支出，控制国内经济过热。但是升值又会将部分支出从国内转移到国外，在进一步减少对内支出的时候并不减少对外支出，也就是在帮助国内经济降温的同时增加从美国进口、减少对美国出口，从而同时获得对外的均衡。
    
    人民币相当程度上被低估
    
    我们查阅的绝大多数分析人民币低估的文献都存在一定缺陷，主要是使用了相对购买力平价，即中美两国相对的物价指数（CPI）。相对购买力平价能够用来计算一个货币是否实际升值或贬值，只有当该货币在基准期处在均衡水平时才能帮助我们确定该货币在中止期是否低估。如果该货币在基准期已经大幅偏离均衡水平，仅仅根据相对购买力的计算很难断定该货币在中止期是否被低估。
    
    我们认为比较值得信赖的对于人民币低估的研究是今年四月Frankel（哈佛教授、前以色列央行行长）的分析。这个分析的优异之处是使用了绝对购买力平价，即中美两国绝对物价的差别，而不是两国CPI指数的差别。在1990年，中国的绝对物价水平相当于美国的0.235，中国的实际人均收入相当于美国的0.068。此后在十年中，中美的物价水平之比基本没有变化，但是中国的收入相对美国有了较大提高。在2000年，中国的绝对物价水平相当于美国的0.231，中国的实际人均收入相当于美国的0.11。使用108个国家的数据做了回归分析发现，当一个国家的实际人均收入水平相对于美国提高一个百分点的时候，该国的货币将对美元实际升值38%。根据模型的估算，当中国的实际人均收入在10年里提高后，中国的物价水平在2000年应该是美国的0.362，但是实际上只有0.231，低了36%。虽然中国的人均收入相对美国有了长足的提高，但是中美相对物价水平并未水涨船高。这说明8.27的汇率水平低于根据购买力平价计算的理论汇率水平，低估达36%。低估的人民币汇率使得中国的产品过于便宜，中国产品的美元物价远远低于购买力平价的水平。
    
    实际升值的现实途径不是通胀
    
    有不少经济学家虽然同意人民币被低估，但是出于对金融市场和外贸的担心反对人民币名义升值，建议通过提高中美两国的通胀差别使得人民币实际升值。例如如果在一年中，中国的通胀比美国高出2%，而名义汇率不变的话，中国的产品相对于美国的同类产品将提价2%，即人民币实际升值2%。
    
    通过通胀差异实现人民币实际升值这一途径的优点是对金融市场的冲击很小，不会引起金融市场的动荡。名义汇率的稳定也避免了对外贸定价的过度干扰。但是通胀是比升值更为危险的游戏。升值一旦到位之后便打消了升值预期，而通胀一旦超过一定界限之后便会产生新的通胀预期，导致工资－物价的轮番、循环、自我实现的恶性上涨。
    
    假设中国将在未来十年里将目前36%的人民币低估幅度削减一半，如果我们采用通胀差异的办法，这将要求中国的通胀水平在未来的十年里平均比美国高出1.8%。这个幅度似乎可以接受。但是不要忘记，中国的GDP和人均收入的增长速度可能仍将快于美国。假设在未来的十年里中国的GDP和人均收入增长平均比美国快6个百分点，这将要求人民币对美元每年再实际升值2.3%。两者相加，这将要求中国的通胀高出美国至少4%。如果美国的通胀率在3%，这意味着在未来十年中国的通胀率至少在7%以上。这绝对不是中国能够接受的通胀水平。由此可见，通过通胀差异实现人民币升值这条道路非常容易点燃通胀预期，最后引火烧身。较为现实的途径仍然是通过名义汇率的升值，而不是较高的通胀差异。
    
    升值的负面影响在可接受水平内
    
    天则经济研究所的张曙光教授最近的研究发现，中国的外商直接投资的汇率弹性为1，出口的汇率弹性为0.8。这说明如果人民币每年升值4%，中国的FDI将下降4%，即24亿美元；中国的出口将下降3.2%，即170亿美元。由于FDI和出口的下降，GDP总值将被拉低1.6%，即270亿美元。以上数字都在可以接受的水平之内。
    
    鉴于以上分析，我们认为人民币的浮动和升值是大势所趋，只是早晚的问题。国际经验表明，如果要将一国的货币与另一国的货币脱钩，最好是在当面临着本币升值压力的时候，而不是在面临本币贬值压力的时候行动。（来源/中证网，作者/徐刚）