陈朝晖/美国键桥集团（KeyBridge Group）咨询与金融市场总裁

    
    随着资产市场在中国国民经济中的作用不断增强，资产价格与宏观经济政策的关系变得越来越重要，如何处理资产价格的变动与货币政策的关系已成为一个重要的政策问题，对宏观经济和资本市场的运行，乃至社会安定，都具有现实意义。以下就这一问题从理论、实证和操作三个角度作简要的探讨。
    
    一、理论角度
    
    西方经济学理论界关于资产价格波动和货币政策的关系这一问题的研究不算多，更谈不上透彻。不过这一问题牵涉的层面较多，而不同的层面都可以找到有关的经济理论做为政策考量时的指导和参考，现概述如下：
    
    （1）资产定价理论
    
    资产定价理论模型有许多变种，但资产价格的最终表达式则基本类似，即资产价格是所有将来预期收益（或消费效用）的折现值。在这种模型中，我们可以看出影响资产价格的有关因素，包括利率、通胀率、将来的股息或消费效用偏好以及影响人们预期的种种政策因素，因此可以对政策分析起一定的指导作用。
    
    资产定价模型的比较完整的一种，是“一般（又称总体）平衡模型”，它将经济活动的生产、消费、投资和政策同时结合在一起，可用于表述货币政策变量与资产价格的互动共生的关系。这种一般平衡模型，可用于政策效果预估的数字模拟，有如军事上的沙盘推演。
    
    （2）资产价格多平衡点理论
    
    与传统的单一平衡点理论不同，多平衡点理论模型认为面对同样的经济要素变量，资产价格可以有不同的，但都是同样“正确”的解。也就是说，资产价格在同样的经济环境下，有时会停留在高价位，有时会在低价位，有时会在不同的价位间跳动。
    
    上述理论，可以推演出两种截然相反的货币政策：一种是“无为而治”，因为不同的价位都是经济环境的“正确”反映，价格在平衡点间的跳动也是经济系统的自然特征，所以没有必要认为干预。另一种是“积极干预”，在不同的平衡点之间有意识地寻找并通过政策手段确保价格保持在所希望的平衡点上。后一种情况，往往是政府从增加社会福址出发，基于资产价格体系之外的因素，对某一价格做出的偏好性选择，或对价格的跳动做出的回避性选择。
    
    （3）即期消费与终身收入消费理论
    
    传统的凯恩斯理论将消费与现期收入挂钩，认为消费是可支配收入的一部分。按这种理论，资产价格或资产收益的现期波动都会较直接地影响消费的涨落，因此宏观货币政策需要作出积极的应对。
    
    莫迪格利安尼等提出终身消费周期论和永久收入论后，人们对消费行为有了更全面的了解，知道消费有可能与预期的终身收入更为密切。也就是说，今天的资产收益的变动，如果是暂时性的，就不会对消费起到太大的影响，但资产价格的变动是长期性的话，其财富效应对消费的影响则是深远的。所以，制订货币政策时先要搞清清楚资产价格的变动是临时性的还是长期性的。
    
    （4）新增长理论肯定金融服务业的作用
    
    资产价格的波动，尤其是股市（其他资产市场，如房地产市场也有类似情况）大跌后容易出现的一种情况，即投资人在相当长的一段时间内会谈股色变，远离股市，造成市场疲软、有行无市，长时间下来，往往会导致以证券交易费为主要收入的证券服务业元气大伤。美国七十年代和日本九十年代就出现过这种情况。在接连遭受了网络股泡沫破灭、“9·11”恐怖袭击和会计与公司治理信心危机之后，股民纷纷逃离股市，目前美国的证券服务业最大的隐忧就是七十年代凄凉情景的重演。
    
    面对这种情况，宏观政策是应该采取积极措施呢，还是基于泡沫已破，任由市场自行调整重建呢？对于这一问题，我们可以从“新经济增长理论”的有关研究中找到理论上的指导。
    
    早年以索罗为首的经济学家建立的传统的经济增长理论，强调指出了国民储蓄对经济增长的决定性作用。但是，该理论模型中没有金融系统的地位，而我们知道（尤其是经历了过去中国高积累、低效率的教训后），没有好的金融服务体系，储蓄再高也不一定有效地转化为生产性的投资，反而有可能导致资源浪费。后来以罗默和卢卡斯为代表的经济学家发展出“新经济增长理论”，为后人具体分析和论证金融服务对经济增长的促进作用提供了理论分析的框架。
    
    新经济增长理论关于金融服务业对于经济增长的正面作用的论证，为宏观货币政策提供了积极介入的理论依据。货币政策介入的目的，是通过减息等方式鼓励资金由银行存款向资本市场转移，以保证资本市场的正常运作和资金通过资本市场得到更合理的配置。
    
    （5）通胀目标政策体系下的资产价格纠偏理论
    
    通胀目标政策体系（inflation targeting）已为越来越多的货币政策当局所采用，因此，分析在这一体系下的资产价格行为和对策有重要的现实意义。
    
    众所周知，资本市场变化快、短期甚至是变幻莫测，政策当局往往不擅长在短期内对市场上的资产价格的合理性作出正确的判断。但是，对于有关背离长期经济本质的资产价格的严重偏差，例如1989年日经指数和2000 初纳斯达克指数中的泡沫，货币当局就比市场上的股民和投资机构有更为清醒的认识，如美联储主席格林斯潘当时就曾警告国市场上的“不理智的狂热”。在这一前提下，研究发现，货币政策对资产价格较严重地背离长期性经济本质时，适当的纠偏政策可以 起到改进宏观经济形势的积极作用。
    
    二、实证角度
    
    由于上述理论往往只是从一个层面上分析经济现象，而现实中影响经济政策效果的因素要复杂得多，所以需要从实证角度对有关现象进行认证。以下简要介绍有关实证分析的结果。
    
    1、通常情况下，资产价格的短期波动对总体消费水平的影响不大，影响比在一比零点零几这样的量级水平。
    
    2、资产市场的波动性往往很大，往往超出大部分资产定价理论所能解释的范围，成为令经济学界长期困惑的一大难题。
    
    3、宏观政策的效果，往往取决于政策是否在市场预料之外。一般而言，预料之中的政策措施效果较差（下节有关特殊情况例外）。
    
    熟悉美国金融市场的人士都知道，华尔街有一大群分析师，被戏称为“联储观察家”（FED Watcher），对美联储的一举一动进行不遗余力地进行跟踪分析，而货币政策当局也非常关注资本市场。这也许是资产价格和货币政策的密切关系的最好的实证例子。
    
    三、操作角度
    
    1、正确区分资产价格变动的原因。如果资产价格变动是由经济本质要素引起，则原则上应多顺其自然，货币政策上不要多加干预。如果资产价格变动背离经济本质变量，或过于波动，货币政策可从长期角度出发进行必要的干预。
    
    2、正确区分市场预期不确定性的类型。市场的心理预期对资本市场价格影响很大，因此有必要把握好市场预期的不同类型，以便对症下药。例如，资产价格的突然下滑，可能是市场上突然出现不确定性因素，导致反映过敏，也可能是由于以前的不确定性变得明朗化，大家一致认为价格应该下滑所致。前者是真正的不确定性，而后者则可用预期的明确性来描述。对这样不同的心理预期，货币政策理应有所不同。做为一个应用例子，在前述的通胀目标政策体系下，政府应该尽可能地向市场解释清楚，让公众形成一致的认识，即资产价格已严重背离了长期经济本性，然后在采取有关纠偏政策，方能收到预期的效果。
    
    3、正确区分临时性资产价格波动与长期性资产价格波动。如前所述，根据生命周期－永久收入消费理论，资产价格的短期财富效应和长期财富效应是不同的，货币政策的反应也应不同。
    
    4、货币政策操作过程中的禁忌——通胀指标向资产价格指标的转换。在通胀目标体系下，一个重要的原则是坚持以通胀指数为操作目标，不要将目标转移到其他的变量，特别不要转移到资产价格本身上去。上述特定条件下的“纠偏”措施，也是以与资产价格相对应的通胀指标的形式出现的，不应混淆，以免本末倒置。
    
    总而言之，随着资本市场的发展，资产价格与货币政策的关系日益密切，只有做好理论、实证研究，吸收各国的操作经验，才能将这一复杂关系处理的更好。

    
    作者为美国哥伦比亚大学经济学与金融学博士，现任美国键桥集团（KeyBridge Group）咨询与金融市场总裁、美国曙光学院（The First Light Academy）董事会主席、上海交通大学现代金融研究中心主任、中山大学管理学院新经济研究中心主任、英国牛津分析社（Oxford Analytica）顾问、《理论与应用金融学国际学刊》主编。E-mail 地址：zc7@columbia.edu。