胡关金/国信证券有限责任公司董事长

    
    自20世纪70年代以来，随着经济一体化与金融自由化的发展，国际证券市场佣金制度基本经历了从固定制到自由制的结构变迁。目前全世界主要的27个证券交易所中，部分交易所实行佣金自由协商制度；部分交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的交易所实行佣金“有限”协商制度。中国在加入WTO之后，佣金市场化的步伐也在不断加快，2002年4月5日，中国证监会、国家计委、国家税务总局联合发布了《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，规定以3‰为佣金上限。各券商可以自行规定佣金标准。那么在现阶段佣金水平全面下调之后，中国券商的收入构成以及客户的交易行为究竟会发生什么样的变化？本文通过实证分析对上述问题进行研究，并据此提出券商经纪业务营销模式创新的基本策略。
    
    一、浮动佣金制对中国券商收入构成的影响
    
    长期以来，中国券商的收入来源主要是经纪业务的佣金收入、投行业务的证券发行费收入和自营业务中证券差价收入。据统计，1996年至2000年的5年中，手续费收入分别占国内券商总收入的41、2%、38.4%、36%、32、9%、42．9%。2001年全国97家证券公司的营业收入构成中，经纪业务的佣金收入（手续费收入）比例已高达51、61%、而自营证券差价收入占13、21%、证券发行收入占5.03%。
    
    由于中国深沪两交易所的证券交易制度实行的是电脑撮合的指令报价制度，不存在做市商报价制度。因此中国券商的收入中就不可能存在做市商价差收入这一重要来源。那么在指令报价制度下国内券商能否也获得买卖价差收入呢？根据屈文洲和吴世农（2002）对深圳股市的买卖报价价差结构所进行的实证研究结果，有以下结论：从总体上看，中国股市周一至周五的相对买卖价差没有显著差异，同时深圳股市的平均相对买卖价差比纽约股票所和伦敦股票交易所等西方国家主要股票交易所的股票买卖价差要小得多。这一结论就证明了，在中国现行的指令报价的股票交易制度下，基本上不存在所谓的买卖价差，因此它就更不可能成为国内券商的一个收入来源。
    
    早期实行佣金自由化国家的证券经营机构的经营实践已经证明，降佣受影响最大的莫过于券商。1975年美国实行佣金自由化以前，证券交易手续费收入平均占券商总收入的约50%，十年后的1985年，手续费收入不及券商总收入的20%。1999年，在美国纽约证交所会员公司的收入结构中，佣金只占收入总额的15.98%。1998年日本解除佣金管制直接导致了日本大和、日兴等一大批证券公司净利润的大幅下降。
    
    早期实行佣金自由化国家的券商都曾经历过的痛苦的业务调整过程已现实地摆在中国券商面前，具体的影响体现在以下几方面：　
    
    第一，降佣金将直接导致券商收入和利润的大幅减少。以2001年沪深两市的股票基金成交金额，如果按新的佣金收取标准的上限计算，全行业的佣金收入就减少了46.82亿元（不考虑券商以前的佣金返还）。以新佣金标准上限为基准，佣金下调10%，全行业将减少24.52亿元的收入。
    
    第二，降佣后有可能恶化券商的竞争环境。从国外经验看，佣金自由化后，券商在二级市场的竞争首先聚焦在“价格”上。在价格竞争中，“折价经纪商”“网上折扣经纪商”最具价格竞争优势，它们的定价策略对行业的价格水平有重大影响。虽然在放开价格管制后，二级市场的竞争除价格竞争外，也增添了其他内容，但价格竞争从来就没有休止。因此在佣金浮动后的初期，中国券商为争夺客户，提高息差收入的价格竞争将不可避免。
    
    第三，目前券商拓展其他业务的空间有限。发达国家证券市场的层次多，市场品种丰富，券商开展业务的空间广阔。而中国券商的业务拓展空间有较大局限。以资产管理业务为例，在80年代，美国人口的老龄化趋向明显，人们积累了丰厚的储蓄并对退休后生活有所顾虑，因而越来越重视个人资产的运营，由此对资产管理产生了巨大的需求。而中国居民收入结构、文化意识与发达国家差异较大，对券商的资产管理需求有限。
    
    总之，佣金降低之后，中国券商所面临的挑战或冲击比实行混合交易制度的国际综合券商要严峻得的多，因为受影响最大的就是构成券商收入半壁江山的经纪业务收入。
    
    二、降佣后客户交易行为变化的实证分析
    
    基于大量样本数据的实证分析结果表明，从总体上看，降佣对低市值区间段客户的影响不太显著，尤其是10万元以下的普通散户，降佣后总成交反而有所减少；其次，在券商营业部目前所提供的交易频道中现场交易仍然占主要比重。第三，在非现场交易中，电话委托是最主要的交易频道，在100万元以下区间段客户群中，电话委托所占比例约在25%-32%，在100万元以上区间段客户群中，电话委托比例显著下降，200万元区间段客户群的电话委托比例还不到10%。这说明大户较之中小客户，更倾向于现场交易，而相对较少采用电话委托；而中小客户的交易行为正好相反。至于网上委托，目前在所有区间段客户群中，所占比例均不超过10%，但无论是网上委托还是其他非现场交易，100万元以上区间段客户群的成交比例都要高于100万元以下区间段客户群，这说明在大户较之中小客户可能更容易接受并积极尝试营业部所提供的新型交易频道或经纪业务的创新。
    
    降佣对不同类型客户在不同交易频道之间的转换产生了显著影响。对于200万元以下的中、低市值客户群，降佣后，继续采用现场交易频道的比例出现了显著下降。其中对于市值在10万元以下的普通散户群，降佣的刺激作用应该是最为明显，其继续采用现场交易的比例减少幅度最大，达到了6.766个百分点。与此同时，他们选择电话委托的比例上升幅度达到5.158个百分点。这在6大客户群中，上升幅度是最大的。这应与电话委托的佣金降幅达到34.91%而具有的刺激效应有重要关系。
    
    在200万元以下的其余3个区间段客户群中，降佣后现场交易比例大约都有4个以上百分点的下降，同时交易频道转换为电话委托和网上委托的比例明显上升。但电话委托的比例上升幅度没有再超过市值在10万元以下的普通散户群，但其中10-30万元和30-100万元两个区间段的客户群采用网上委托的比例在6个区间段客户群中是最高的，这一方面是与降佣有关，另一方面可能与这两个区间段客户群的知识结构、受教育程度及个人素质有很大关系。
    
    对于200万元以上的两个高市值区间段客户群，我们发现在降佣后，其交易频道的转换模式出现了与前4个中、低市值客户群相反的特点，即现场交易的比例不降反升，反而是采用电话委托或网上委托的比例出现了不同程度的下降。这说明降佣对大户或职业投资者的刺激作用相对是比较低的甚至完全没有效果。换言之，佣金高低在此类客户群的交易行为中并不起决定性作用。
    
    实证分析给我们提供的主要结论可以概括如下，高市值客户群与中小市值客户群在佣金降低之后的交易行为存在显著的差异。在交易频道的转换上，中小市值客户群更倾向于采用电话委托和网上委托等佣金降幅较大的非现场交易频道，即降佣的刺激作用对中小客户更加明显；相反，高市值客户群在降佣后更多选择现场交易，即降佣对此类客户群刺激作用并不明显，但他们同时对网上委托、其他非现场交易表现出较高的兴趣和参与意识。
    
    实证分析的上述结论对于券商制定浮动佣金制下经纪业务基本策略的政策意义在于：细分客户群，针对不同的客户群确定不同的佣金定价策略和营销模式；开拓新的委托方式，开发新的客户群；加快券商业务创新和营销模式创新。
    
    三、中国券商应对佣金浮动制的基本策略
    
    1、加大经纪业务营销模式创新力度，大力拓展客户群。
    
    面对着日益成熟的市场和投资者，尤其是入世后面临的更大的挑战和考验，券商不仅要重视市场，还要重视客户需求、重视营销才有可能在竞争日趋激烈的市场中生存立足和发展壮大。中国券商还必须进行营销观念的创新，树立品牌营销意识、创造产品差异、形成业务特色并且积极进行营销模式创新，才能真正迎接浮动佣金制的冲击，促进经纪业务商业模式的真正变革。同时券商要在投资者与交易市场之间建立起快捷有效的交易通道，通过网上交易等新兴委托方式突破时空、地域限制而拓展客户，以在更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。
    
    2、加快业务创新，减轻对佣金的过分依赖。
    
    面对浮动佣金制的全面实施，券商应开拓新的业务领域（如资产管理、财务顾问、信息咨询等），减轻对经纪佣金的过分依赖；通过创新交易品种、交易手段，拓展经纪业务的种类与范围，加快业务创新过程。具体包括：
    
    首先，如何围绕着已有和未来可预期推出的核心基础交易产品，来开发组合产品与增值服务，便成为当前公司层面的创新选择；通过细分客户群，设计知识性和个性化的服务来开发增值服务；代理买卖基金和保险类产品分销，开发银行类的中间业务产品（如代保管有价证券等）。
    
    其次，在渠道方面，券商应建立广泛的销售网点，在目前条件下应重视无形网络和与其他金融机构的战略联盟的建立。促销手段也应多样化，除广告活动、营业推广的、路演等活动外，还可以采取累计折扣、佣金包年、积分计划（Link Points）等方式加强服务营销。
    
    第三，加快营业部的业态创新（如巨型化、缩微化、连锁化等）以及各种虚拟营业部和实体营业部的功能整合创新。通过业务流程重组，进行经纪业务系统流程系统的创新，提升活动价值，降低运作成本。
    
    3、完善服务内容，构造相对完整的服务体系。
    
    券商的服务可分为五个层次：第一层是为客户提供交易服务，通过提供交易通道来收取佣金，这是券商最基本的服务；第二层是基本信息股务；第三层，大众化的咨询服务；第四层是专业咨询服务；第五层是高技术含量的投资组合设计，投资策略分析乃至包揽服务。以上服务层次依序由浅入深，后两项服务要求有高技术水准的系统来运作，因此只有具备一定条件的证券经营机构才能提供这两方面服务。
    
    4、不断优化资产与人才结构，提高综合素质。
    
    券商在佣金竞争中是否具有竞争力，主要体现在两个方面：一是自身资产结构是否构成佣金下调的障碍，二是人才结构是否具有竞争力。目前，券商营业网点不具规模性与不合理布局以及服务与交易资源配置不合理，是经纪业务拓展的障碍。但网上交易充分发展并占有主导地位时，过于庞大的营业部网点与经纪业务资产规模，又可能成为“佣金协商制”下业务发展的最大障碍，因此券商应根据所处市场环境，适时优化资产结构和人才结构。