德地立人/中信证券股份有限公司副总经理

    
    二十世纪的最后十年，全球经济体系和金融关系发生了自二战以来最为深刻的变革--市场经济影响日趋广泛、贸易壁垒逐步被消除、投资自由化以及由信息革命引发的产业升级--“全球化”成为世纪之交一个普遍而重要的经济现象，知识和信息正在成为经济发展的关键性要素。这种变化不仅对于成熟的证券市场，同时对发展中的新兴市场同样具有深刻的意义。在已经加入WTO的今天，中国证券市场正在逐步成为全球证券市场的一部分。开放是一个历史性的选择，我们必须要问：中国证券市场应当如何参与这场全球性变革？中国本土投资银行如何在变革中获得生存发展？这是关系到中国证券市场未来发展的关键性问题。我仅就此略谈几点感想。
    
    一、开放背景下的全球证券市场
    
    在全球化过程中，股东资本主义和金融自由化在世界范围蓬勃兴起。遍及全球的民营化浪潮使大批企业进入国际市场发行筹资，多地上市、跨境交易、全球登记股票（GRS）等成为跨国投融资的重要形式。与此同时，以养老基金、保险公司和投资基金为代表的机构投资者迅速崛起，成为资本世界的重要力量。他们利用复杂的财务技巧和衍生产品，凭借雄厚的资金实力，在全球不同市场、不同货币、不同金融产品之间进行大量的“结构性交易”，寻求组合分散化和高收益投资机会。资本的跨境流动使证券、利率、汇率等资本品的价格指标呈现明显的联动趋势。市场信息传递渠道、风险与收益评估方式以及投资者的行为模式也日益趋同。
    
    作为提供资本定价和产品交易的基础设施，全球证券市场的发展重心正逐渐由追求数量和规模的扩张，转向提高市场素质、创新能力、风险控制能力和资源配置效率。交易所之间的合纵联横、跨境证券的发行和交易、创新投融资工具的广泛应用以及金融机构的混业拓展，深刻影响着全球证券市场的游戏规则与发展方向。
    
    另一方面，现代信息技术革命正在迅速改变证券市场的面貌。计算机、通信及网络技术的迅速发展，大大提高了信息的收集、储存、处理和发布能力，成为证券交易电子化的物质和技术基础，各国证券市场纷纷采用全电子化和无缝化的交易系统，以便为投资者提供更及时和更安全的买卖服务。通过互联网，全球各主要证券市场被更紧密地连接起来，使交易突破时间和地域的限制。信息的广泛沟通和处理成本的降低同时也催生了众多专业化证券机构，这些机构提供诸如研究、低成本的买卖盘传输、交易配对等服务，从而改变了证券市场的价值增值链。在上述背景下，市场游戏者之间的分野逐渐模糊，证券市场在成本和创新方面的竞争日趋激烈。
    
    毫无疑问，电子化交易模式正在消除传统大厅交易的时空限制和信息流动障碍，使市场的流动性和吸引力随系统接入和参与者的增加而递增。从长远来看，如何拓展交易网络的全球覆盖能力和运行效率，如何尽可能吸引交易者和上市公司，如何保持证券市场的规模经济和范围经济，保证交易的高流动性和低成本，将成为证券市场发展的关键所在。正如国际证券交易所联合会（FIBV）在一份研究报告所言：“在目前激烈的证券市场国际竞争中，流动性已成为决定证券市场运作成败的关键要素，而抢得先机者将以流动性来创造更大的流动性，从而在竞争中占有明显的战略优势”。
    
    二、加入WTO与中国证券市场的结构性变革
    
    中国证券市场之发端，始于计划经济向市场经济的转型过程中。它的出现，改变了中国经济长期以来单纯依靠银行体系的直接融资体系。证券市场的发展壮大，客观上减轻了其他金融环节的压力和风险，从而使中国整个金融体系结构和布局的开始趋向均衡。
    
    过去十余年，中国证券市场一直是体制创新和市场化改革的前沿，尽管由于富有戏剧性的高潮和低谷而备受关注和争议，但纵观其发展历程，一个不容置疑的事实是中国证券市场已经取得了巨大成就，这一成就不仅在于它创造了现代市场经济有效运行的核心要素，更体现于它对中国体制转型和开放过程所发挥的独特作用。今天，中国证券市场正在成为全球最具活力和发展前景的新兴市场，3000万的投资者群体、超过1100家的上市企业、日益市场化的监管体系、以《公司法》和《证券法》为核心的法律框架、高效发达的基础设施，以及被广泛接受的股权文化等等，已经构成了整个市场经济进一步发展的坚实基石，而所有这一切，仅仅发生在从无到有的短短十年。
    
    作为一个相对封闭的新兴市场，过去的中国证券市场是经济发展、市场机制发育和民营化等一系列内部制度演化的结果。今天，中国证券市场的发展更面临开放这一命题。证券市场的开放过程，不仅表现为本国资本市场向国际范围的延伸，也表现为投资者、筹资者以及中介服务机构的“国籍”身份的日益模糊。开放一方面带来的是机遇，它将加快中国证券市场与国际接轨的步伐，并为中国证券市场的创新与发展提供了更为广阔的空间。另一方面，开放过程也涉及金融体系和法律规范的调整与建造，更存在金融风险和国家安全等命题。开放不是一把“双刃剑”，来自发展中国家一系列金融危机证明这样一个事实：市场发展速度越快，对开放的要求就越强，风险和社会冲突的可能性也就越大。这是新兴市场发展的悖论，也是开放的悖论。
    
    在开放过程中，中国证券市场不仅需要面对一切证券市场普遍存在的问题，如公司治理、中小股东利益保护、市场操纵等，更需要解决新兴市场结构性矛盾这一重大挑战。“结构性缺陷”是计划体制下的产权不清和金融市场发育滞后的产物，尤其体现在诸如A股与B股、国有股、法人股与流通股、资金市场与资本市场等环节。同时，还存在市场发育不对称的问题，比如，只有现货市场，没有期货市场；只能做多，不能做空；只有主板市场，没有二板市场；只有场内交易，没有场外交易；只有企业股票市场，很少有企业债券市场，等等。毫无疑问，结构性缺陷直接影响到定价机制、资源配置效率、风险管理、公司治理等一系列最基本的市场要素。随着开放的深入，上述问题所带来的负面影响将越发明显。
    
    新兴市场的结构性变革是一个逐步推进的制度变迁过程，尤其是在全球化的开放背景下。如果处理得当，结构性矛盾可以在开放过程中被抑制，而也有可能在外部压力下，成为冲突的根源。需要指出的是，结构变革不是发展的目标，只是发展的手段。同样，开放政策不是替代发展战略，而只是发展战略的一部分。中国证券市场的发展政策需要在结构调整和开放之间取得协调，把握当今全球金融市场的变化规律，趋利避害，积极适应，在发展中把握机遇，在变革中迎接挑战。
    
    三、本土投资银行面临的机遇和挑战
    
    加入WTO涉及的另一个关键性问题是本土投资银行的未来发展。作为市场的重要参与者和产品服务的提供者，本土投资银行是构筑中国证券市场的关键环节。开放对本土投资银行而言，不仅意味着机遇，也意味着挑战。经济的持续增长、产业结构的升级、不良金融资产的处理、金融产品的推陈出新，都为本土机构带来承销发行、兼并收购、资产管理等大量业务空间。同时，随着市场化和国际化向证券业纵深层次的展开，部分本土投资银行将与境外证券机构开展全面的战略合作，合资性证券公司与基金管理公司将成为市场的重要参与者。境内机构可以凭借地缘优势和本土文化优势，与境外机构结成战略同盟，共同开展业务协作，从而在规模、业务多元化、创新能力、管理水平上得以提高。只要在任何一个领域取得品牌优势和专业优势，本土投资银行都将赢得良好的发展机遇。
    
    然而，不可否认的是，本土机构所面临的竞争压力也是空前的，这种压力既来自市场内部，也来自新的市场进入者。一方面，整个证券行业已经从原始积累的高速发展阶段，进入到结构优化、存量重组和利润平均化的时期；另一方面，本土投资银行更面临开放后来自境外跨国投资银行的竞争。无论在规模、业务水准、风险管理等方面，本土投资银行显然还不能与境外同行开展有效竞争。
    
    一个半世纪以前，中国清代思想家魏源就曾说过“师夷长技以制夷”，这一名言对今日本土的投资银行尤其具有现实意义。中国人是善于学习的民族。国内的投资银行需要未雨绸缪，立足本土优势，构筑核心竞争力，加快管理体制的更新、技术手段的改进、业务品种的创新、服务方式的完善。唯此，才是其生存之道。
    
    四、结论
    
    总之，在日益开放的今日，中国证券市场将在一个更为开放和更为广阔的领域寻求其定位。无论企业家、中小股东、监管者以及投资银行，在这一过程中都负有各自的使命。证券市场作为一个“生态系统”，其活力不仅来自我们的信心，更来自我们所付出的努力。正所谓“风物长宜放眼量”， 放眼未来，我们认为中国的证券市场将更加精彩。