陈学荣/湘财证券有限公司董事长、CEO

    
    经济全球化进程已经成为当今世界不可抗拒的主旋律，生产要素的国际化配置通过提升全球产业的核心竞争力在促进全球经济一体化进程中发挥着重要的作用。证券市场作为提供资本要素的最重要场所，其国际化、自由化自然是经济全球化的重要组成部分。中国已正式加入了WTO，按照世贸组织《服务贸易总协定》的具体要求，中国证券市场对外开放直至全面接轨的进程将在不远的将来逐步展开，因此研究中国证券市场的国际化发展战略就显得非常重要。
    
    一、证券市场国际化的基本内涵
    
    从一国的角度来看，证券市场的国际化包括三个方面的内容：一是外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在外国的证券发行，这是国际证券筹资；二是外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资，这是国际证券投资；三是一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者、中介机构）进出本国证券业自由化的规定和本国证券业经营者向外国发展，这是证券商及其业务的国际化。
    
    二、中国证券市场国际化的现状
    
    中国证券市场国际化步伐始于中国国际信托投资公司对外发行国际债券。到目前为止，中国证券市场的国际化主要体现在国际证券筹资上。1991年底第一只B股--上海电真空B股发行上市，这是中国证券市场国际化的重大步骤。截至2001年2月9日，中国B股上市公司有114家。此外，中国还发行了H股、红筹股、N股和ADS（美国存托凭证）、国际债务，吸引了大量国际资金。但是，从国际证券投资来看，中国证券市场的国际化程度很低。一方面，中国证券市场的主体A股市场不对外国投资者开放，外国投资者只能进入B股市场，但目前B股市值仅为A股2%左右，这些问题严重影响外国投资者的投资兴趣。另一方面，国内投资者不能直接投资国外证券市场，中国券商到国外设立分支机构的也只是少数。所以，国内外投资者的投资范围受到极大的限制，中国证券市场规则与国际证券市场通行规则的要求相距甚远。中国证券市场远远未达到投资主体的国际化。
    
    中国已经正式加入WTO，承诺允许外资少量持股（起初为33%，三年后增加到49%）的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇：外资少量持股（33%）的中外合资证券商将可承销国内证券发行，代理外资股交易和参与债券交易。
    
    面对中国证券市场目前发展的状况以及加入WTO后的市场要求，中国将会进一步加快中国证券市场国际化的步伐，逐步缩小证券市场国际化程度的差距，使证券市场同中国经济的对外开放相适应。
    
    三、各国证券市场国际化的几种主要模式
    
    从外国投资者进入一国证券市场的方式看，市场的开放又可分为直接开放和间接开放两种，其中直接开放又分为完全直接开放和有限制直接开放。从各个国家所采取的开放模式来看，绝大多数国家和地区都采取了有限制直接开放或间接开放的模式，但更多国家并非简单地选择一种证券市场国际化的模式，而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式。完全直接开放属于一种金融自由化程度最高的模式，外国投资者享有完全的国民待遇。这种模式的最大优点是能最大限度地吸引外资，但同时也由于缺少限制，非常容易受到世界股市风潮的影响，容易受到国际游资的冲击，在吸引外资的稳定性方面也相对较差。因此，采取完全开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受外界冲击的能力。从各国证券市场国际化的实践来看，只有香港、德国、意大利、比利时、丹麦等少数国家和地区采取这种模式，即使是类似美英等老牌发达国家的证券市场国际化也未采取这种自由化程度颇高的模式。
    
    有限制直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式，一般采取设立内外资股两个市场或对国外投资者投资给予限制两种方式来控制证券市场的自由化程度。设立内外资股市场的方式适合证券市场历史较短、规模不大、外汇管制较为严格的国家，主要有中国和菲律宾。但世界上大多数国家在推进证券市场国际化时都会实施一种对国外投资者有所限制的政策，主要目的是为了避免形成国际资本对一些对该国国计民生有举足轻重影响或敏感性行业和公司的控制，例如日本、英国、美国等发达国家以及新加坡、韩国、马来西亚、中国台湾等新兴市场国家和地区。
    
    间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式，也是多数国家和地区在证券市场开放初期所采取的一种模式，其最大的特点是通过组建共同基金的方式来吸引外资，如韩国在1981年先后建立的“韩国国际信托基金”和“韩国信托”，而中国台湾地区更是通过证券信托投资基金吸引外资进入证券市场的典型代表，并逐步演变为对中国大陆地区极具借鉴意义的QFII制度。
    
    事实上，一国政府在决定采取何种模式推进其证券市场的国际化时，一般都要从本国的外汇制度、经济发展、国家安全和金融市场特点等方面出发，特别是对于诸多新兴市场国家和地区而言，普遍采取一种有限直接开放模式，而且有许多国家和地区在证券市场开放初期则采用了间接开放模式。从日本等发达国家到韩国、中国台湾等新兴国家和地区，证券市场国际化都是稳步推进的，多数国家证券市场各项业务逐步开放的时间基本在15年以上甚至更长，但每一个国家证券市场国际化进程的加速和突破最终都是建立在外汇管制的放松和突破基础之上的。应该说这是我们应当充分借鉴的。
    
    四、中国证券市场国际化的战略选择
    
    借鉴外国证券市场国际化进程的先进经验，结合中国证券市场的特点，中国证券市场的国际化进程必须坚持以下的原则：1、要充分考虑到国内经济建设的需要，进一步促进国内资本市场的发展和完善；2、不造成国内经济与证券市场的动荡，保持金融市场相对稳定发展。
    
    基于上述原则，中国证券市场的国际化应坚持以下的思路：对内对外开放同时并举，对内开放优先，循序渐进、稳步开放的发展战略，走“中国资本市场渐进式国际化”的道路，逐步推进中国资本市场的国际化进程。
    
    （一）“逐步对外开放”的战术安排
    
    借鉴台湾、韩国和日本等国家或地区证券市场国际化过程中的经验，结合中国证券市场在不同发展时期的特点， 在模式选择上可采取“有限制直接开放”和“间接开放”的模式，在实施上分阶段落实，明确各个阶段的发展目标和任务，并落实相应的措施，逐步推进中国证券市场国际化的渐进式发展。中国证券市场的国际化进程大致应分为三个阶段：
    
    第一阶段是起步阶段，时间可以延续到“十五”计划期末左右。在目前中国证券市场国际化的起步阶段，我们应该在原有的基础上，以规范市场、创造条件为重点，同时适当地引入国外资金进行间接投资，中国政府和企业的境外筹资也视市场情况而进一步展开。
    
    第二阶段是深入阶段，时间需要5年左右，可以到2010年完成。这一时期，中国经济发展已经有了相当规模，证券市场的广度和深度也比现在更为发达，证券行业的竞争力大大提高。在这样的基础环境下，我们将逐步放宽对国外投资者进入中国证券市场投资的限制。一方面，外国投资者通过证券投资基金间接投资中国证券市场的比重可以提高，乃至超过50%。另一方面，也可以有限度地允许国外投资者直接购买中国证券进行投资。同时，外国证券商也可以在中国经营一定范围内的证券业务，比如债券承销、投资理财顾问、企业收购兼并策划等。除此之外，中国政府、企业在海外的筹资活动继续发展，并且，允许一些有实力的机构投资者进入国外证券市场进行间接和直接投资，也鼓励中国证券公司进入国外证券市场开展证券业务。
    
    第三阶段是完善阶段，它是在第二阶段的基础上，使中国证券市场实现完全的国际化。到2010年以后，中国市场经济体系已经全面建立，经济发展水平在世界各国的排序中有了明显提高。在证券市场发展方面，市场规模、制度建设、监督管理等多方面已经与国际惯例基本接轨。这样，可以考虑使中国的证券市场完全融入国际证券市场体系，即允许国外投资者直接进入中国证券市场进行投资，也允许外国证券商在中国经营有关证券方面的业务，外国的企业和政府也可以在中国证券市场上进行筹资。同时，中国的各类投资者、筹资者和证券经营机构也可以进入国外证券市场活动。
    
    （二）国际化路径
    
    笔者认为，中国证券市场国际化的具体路径应该是：
    
    1、对国外基金和券商开放，使其间接进入中国证券市场。组建中外合作、合资基金管理公司和证券公司，允许它们通过间接方式参与中国证券市场的投资。通过组建中外合作机构，可以加强国际间的交流和合作，提高经营管理水平。
    
    2、对国外中介机构开放。利用对外开放这些机构的时机，提高国内中介机构的国际化水平，积极向国际规则看齐。通过引进境外资产评估机构和证券评级机构，或组建中外合资评估机构，提高评级的专业水平。同时，保证上市公司的财务公开透明、市场信息尽可能地充分、可靠。
    
    3、外企上市。允许外商企业上市融资，是中国证券市场发展开放的要求。2001年10月8日，中国证监会和外经贸部联合发布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对境内外商投资企业发行上市股票行为予以规范。 近期管理层表示，将鼓励境外企业在国内上市，以提高市场的国际化程度。
    
    4、在A股市场中实现分阶段对外资投资者开放，最后是A、B股逐步并轨，实现人民币的自由兑换和证券市场的完全开放，即完全意义上的国际化。
    
    5、证券市场的海外合作。世界经济一体化使投资者在世界范围内进行畅通无阻投资的愿望越来越强烈，世界各国证券市场合作与联系的趋势也越来越明显。2000年6月，纽约股票交易所等7家证券交易所宣布实行市场连通，成立“全球股票交易市场”，其资产市值占世界资产市值的60%。中国经济在“十五”期间融入世界的力度将会更大，证券市场的海外合作也必将提上议事日程。大陆主板市场将积极寻求海外合作，其中较为现实的方案是，首先与香港联交所实现市场连通，进而建立共同交易平台，在此基础上再寻求与东京交易所和新加坡交易所等国际性交易所的合作。
    
    （三）对内开放的战术安排
    
    1、加快证券市场的市场化进程
    
    中国的证券市场的非市场化缺陷主要表现在股权结构不合理、股权的非流通性（74%左右的国家股、法人股不能流通）、股权市场分离（A、B股）和市场调控的行政化等。这种结构性的缺陷失去了资源有效配置功能和定价功能，使得中国证券市场高投机性、资源配置效率低下，并成为市场开放的障碍。因此，在推进国际化进程中，加快证券市场的市场化进程步伐是关键之一。而在该进程中，解决非流通股的流通性成为重中之重。相信在不久的将来，解决非流通股的流通问题将会提到议事日程上来。这一问题不解决，国际化进程将会大打折扣，甚至会举步难行。另外，要积极推进股票发行的市场化，企业发行上市不受所有制限制，国有企业、民营企业和中外合资企业均可以申请发行上市。再者，要推进交易市场的市场化，使佣金由市场定价，建立正常的市场退出机制。
    
    2、放宽对国内投资者和机构的限制
    
    应当特别强调的是在国际化的进程中，首先应该是向国内投资者开放。允许境内投资者购买B股是对境内投资者开放迈开的重要一步。进一步放开限制，允许国内投资者和机构接触新的投资工具，拓宽他们的创新空间，培养其市场应变能力和抗风险能力是对外开放的前提条件。可以采取以下几种措施：（1）逐步放开国内券商在海外设立分支机构的限制。（2）采用QDII机制，使国内合格机构投资者能够投资于国外市场。（3）加快金融创新步伐，提高国内投资者和机构的规避和抗风险能力。
    
    3、培育和造就有国际竞争力的券商
    
    中国的证券市场缺乏能够与国际竞争的一流投资银行，现有的证券公司在资本规模、经营水平、创新能力、内控机制等方面都有待提高。培育和造就超大型券商参与未来的国际竞争是国际化进程中的重要策略之一。重要的措施有：（1）通过增资扩股，扩大券商的资产规模，增强其竞争能力。（2）组建中外合资证券公司；（3）创造条件鼓励国内券商之间的购并重组，壮大实力，提高规模化经营。
    
    4、发展机构投资者
    
    目前，中国机构投资者规模严重偏小，培养机构投资者是当务之急，其可以增加市场规模、减少投资风险和维护市场稳定。可以采取以下的措施：（1）发展共同基金；（2）培育和提高证券公司的资产管理能力；（3）鼓励保险和社保机构入市。
    
    5、加快人才的培育和投资者教育
    
    中国证券市场起步很晚，人才非常匮乏，加快对人才的培养和引进，培育出一批熟练的投资银行业务的专家就显得非常迫切。可以采用直接引进、邀请国外专家讲授、出国培训、内部培训和资格考试等方法，全面提高从业人员的业务素质。
    
    中国证券市场投资者的素质普遍较差，加强对投资者的教育已受到业内的普遍关注。投资者教育的内容主要是证券基础知识、相关法律法规、市场风险提示、投资者权益保护和新的金融品种等。
    
    投资者教育的形式主要为热线电话、出版物、专业网站、新闻媒体、讲座和研讨会、投资者学校、风险教育提示和法律援助中心等。
    
    6、有步骤进行金融创新
    
    到目前为止，中国可供投资者投资的品种非常少，使投资风险的控制非常乏力。因此，需要借鉴国外的先进经验，加强对新金融品种的研究，逐步推出适合中国市场的投资品种。根据金融衍生工具对中国资本市场所起的作用，应明确以下发展衍生工具的策略原则：（1）必须发展符合中国实际的衍生工具，不能因为国外先发展货币期货，再发展股票期权和利率期货等，中国也一定要沿着这条路走；（2）必须首先发展以规避风险为主的衍生工具，对于太过复杂、风险太大的衍生工具可暂不考虑发展。
    
    根据以上原则，可按如下思路进行金融创新：
    
    （1）在债权式、股权式和货币式这三种衍生工具中，应优先发展股权式衍生工具。原因是发展股权式衍生工具条件相对成熟，而由于中国利率的非市场化、外汇管制和人民币的非自由兑换，使中国近期难以推出规范运作的债权式和货币式衍生工具。
    
    （2）在远期、期货、期权和互换这四种衍生工具中，应以发展期货、期权为主，远期和互换交易可适当在小范围内发展。由于期货和期权在国际衍生市场交易中是发展最为成熟的衍生工具，都在场内交易，便于集中交易和监管。远期和互换是场外交易工具，交易的不是标准化合约，运作起来也千差万别，难以监管，故只能在条件成熟的个别区域内开展。
    
    （3）资产证券化是上世纪70年代以来国际资本市场发展起来并成为当前推动资本市场发展的重要手段。中国应当在国际化进程中积极推进这一金融创新，使其尽快在中国付诸实施。
    
    总之，今后中国应通过多方努力，积极推动以规避风险和筹集资金为目的的各类金融衍生工具的发展，为完善中国市场经济体制提供更多更好的风险避风港和经济导向，迎接金融对外开放的挑战。
    
    7、加快法制建设步伐
    
    证券市场的国际化要求有一整套符合国际惯例的法律规范。 针对中国法治建设落后的局面，有必要进一步完善现有的法律法规：
    
    （1）要加快立法的步伐，填补有关金融服务贸易法律的空白。要抓紧制定《证券交易法》、《投资公司法》等重要法律，解决这些领域无法可依的问题。
    
    （2）要修改和调整有关金融服务贸易法律和法规中同《服务贸易总协定》和中国有关加入WTO的承诺精神不一致、不协调的条款。实现与国际惯例的真正接轨。要修改完善《外资金融机构管理条例》等相关法律，消除外国金融服务提供者在业务范围和税收等方面的歧视性待遇或“超国民待遇”问题，明确外资金融机构经营人民币业务的条件，取消对外资金融机构的税收优惠；要修改完善《中国人民银行法》、《商业银行法》、《证券法》和《保险法》等基本法律，加快《中外合资证券公司管理办法》、《中外合作基金管理公司管理办法》、《金融控股集团法》等法律法规的制定工作，使得中外金融机构能在一个客观公正的市场环境和法律环境下运作。
    
    （3）要利用《服务贸易总协定》有关发展中国家的优惠政策，加强中国金融服务贸易领域的保护性的立法。要充分利用《服务贸易总协定》中有关发展中国家的优惠条款和相关的“例外条款”、“保障条款”，完善有关保护性措施，减少外资进入资本市场可能带来的金融风险。
    
    8、建立证券市场多层次的市场结构体系
    
    依据发达国家资本市场发展的经验，并结合中国证券市场具体的情况，按照企业证券上市交易门槛的高低、风险性及证券流动性的大小，中国证券市场可形成四个层次的发展框架，即主板市场、创业板市场、现代场外交易市场以及分散的柜台交易市场。证券市场的各个不同层次对应不同的企业，各有一个不同的筛选机制，使企业有可能递进上市或递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系。