王  泓/加拿大帝国商业银行证券公司副总裁、高级投资理财顾问

    
    本人1993年出国前曾有幸就职于国内的证券公司三年余，对国内的证券市场早期形成及发展有较深的了解。1994年进入加拿大的金融证券业，从接受培训到成为独立经纪人、高级投资顾问及至荣升为加拿大帝国商业银行证券公司的副总裁。本人经历了日本股市经济泡沫以至引发的长达十年的经济衰退。1997年亚洲金融危机，加拿大Bre X金矿丑闻，1998年的信用危机，1999至2000初的股市飙升，美国互联网，电子商务的泡沫破灭，2000年4月以来的熊市，“9·11”恐怖事件后的股市重挫及停盘。ENRON、WORLDCOM等公司的破产案引发的美国会计（Arthur Andersen）、银行（Citi group）、投资银行（J. P. Morgan）、证券公司（Merrill Lynch）所造成的信心危机。 这些亲身经历使本人对世界的投资市场有了本质的认识。近年来由于我很关心国家金融市场的发展，因此在每年一次被邀国内开会的机会，与国内的金融界人士广泛接触并开展各种形式的交流，如讲座、座谈。并以本公司及所任中国商会副会长金融分会会长的身分邀请中国的投资公司来加拿大交流，使我了解到中国金融业的最新发展动向并有了一些想法。本人相信，随着中国加入世界贸易组织将会为中国的金融业带来绝佳的机会，但同时由于多年来体制的不同也将面临很大的挑战。
    
    下面我就投资的三大元素：产品、市场、中介来浅谈金融创新的问题。
    
    一、产品
    
    国内目前产品相对局限，而美加投资产品呈多元化，除常见的国债、公司债、普通股、优先股、可转换股外还有数千种基金可供选择。基金投资者可以就投资的类别、地区、管理方式、管理费、货币种类、佣金（无佣、低佣、前付佣、后付佣）等类别进行选择。而金融衍生产品：
    
    如以股票为基础的期权和以指数为基础的期指、外汇期货、利息期货、商品期货等使投资者或企业可以利用杠杆的放大作用增加回报， 同时保守的投资者也可透过对冲来保护自己的投资组合。
    
    因为投资产品的多元化，使投资者在牛市、熊市及中性震荡稳定期均可通过不同的投资战略来保护资产，提高收益。目前，美加两地的大机构大于70%的基金都有运用期权期指、外汇期货等手段来管理风险，衍生产品的适当使用可以有效地降低市场、信用、系统、交割、流通、运营、公司、法律等风险。合理对冲并不是大家想象的高风险，而是一种必要的保护。当然这需要高度的专业知识及对市场的充分了解，不但对市场走向的正确判断，时机（Market Timing）也至为关键。需要五到十年的经验才可能达到熟练操作的要求。
    
    自2000年4月以来股票市场的几次暴跌，使许多没有期权使用权的基金损失惨重。中国目前没有期权与期指市场，这对基金经理来讲无法在预期市场大幅变化时保护资产，锁定利润及停止损失。因而，目前基金投资组合风险的控制策略还是纸上谈兵，而对于进出口商和企业来讲，货币的风险、原材料及产品价格的风险可透过期货合同来防止交割日的逆向走势，这样可以有效地控制成本及利润。因此，加入世贸后，对于进出口商制造业投资业合理的金融衍生产品是对投资者及企业提高国际竞争及生产力的有效保护。健康多元化的金融产品也使恶性炒作得到有效的控制。
    
    下面我就一具体产品说明多元化产品是如何降低风险的，这就是自1996年美加市场推出的入息信托（Income Trust）： 这是一种集债券、基金、股票为一体的衍生产品，有互惠基金相类似的特点：由投资人把资金集中起来，基金经理按照招股合同书所规定策略进行投资，并根据市场情况随时调整投资组合。投资者可以每月或每季度赎回给公司。也有债券的特点：每月或每季度均有分红，所分部分有税务优势，不像利息100%计为当年收入，但与债券不同的是分红不保证。与股票相似的特点：招股结束后，入息信托即在交易所上市买卖。投资者可以像买卖股票一样交易，对投资者来讲买卖价格可以固定，流通性加大且透明化。对基金来讲，大部分流通是投资人的转换并不是投资总额的减少，使经纪人易于管理。因于分红的特性，大多数持有人为长线投资者。在2000年股灾后，这类产品比大多数股票、基金表现优异。对于对个股恐慌，对基金表现失望，对低利率所致的低收益债券不满意的投资者，近两年来对有入息特性及流通性好，涨跌幅小的此类产品颇为喜爱。
    
    2001年以来，针对投资者信心不足的情况，一种叫入息保本信托的产品应运而生。它与传统的入息信托的不同之处是基金经理通过与信用评级在AA以上的银行或证券公司签定远期期货合同（Forward Agreement）来达到到期还本的目的。
    
    入息信托过往的亮丽表现，税务上的优惠再加上到期保本的特色，使这一产品大受青睐，即使7月份市场负面消息不断，但新发行的入息信托仍供不应求。
    
    此种产品通过广泛分散投资，减少单个公司及市场风险。可直接卖回给信托基金或在股市买卖，减低了投资者的流通风险，与AA级以上大公司购买期货合同减低了信用、交割风险。
    
    二、市场方面
    
    一个国家经济发展与金融市场的健康发展密不可分，缺一不可。
    
    美国在过去经济持续快速发展的主要原因是美国有世界上最大的金融市场，吸引了全世界的资金注入。美国金融市场发展的优势在于：
    
    1、有健全的法律机制；
    
    2、有相对独立的会计、审计制度（当然近期出现的会计丑闻也使投资者质疑会计制度）；
    
    3、有相对透明化、公开化的市场机制；
    
    4、资本的自由进出；
    
    5、专业的高素质经纪人（投资理财顾问）。
    
    这些经验都值得我们去学习。当然，近期美国投资市场暴露出监管不利，会计报表弄虚作假，证券公司误导客户等问题也使我们从他们的教训中得到借鉴。
    
    中国金融市场从无到有，从单一国库券到目前的多种产品，十年来走了其他国家几十年走过的路。加入世贸组织，开放金融市场，允许资本自由进出后面临许多问题。比如有面临国有资产流失及财富重新分配的可能，金融市场的波动对经济造成重大的影响的问题，因而开发金融市场的同时最重要的是市场监管机制。美国近期问题也反映出政府的监管职能需要加强。除了民间自律机构外，中国政府需制订相应详尽的法律法规，并要有机构去监管执行。严格、独立、专业、公正的会计制度可以防止丑闻及市场泡沫发生，有效保护投资者的利益，相应的税务制度可以控制目前中国富人不交税的怪现象。
    
    证监委、交易所、证券业协会对持有股数超过一定数量的相关股东或机构必须要求定期及时申报并公开给投资者，对违规的投资者，知情不报或参与的机构必需给予民事或刑事的惩处，这样才能避免人为恶性炒作的黑庄现象。
    
    目前，中国深圳、上海两大交易所在清算交割交易等方面与国际市场有较大区别，中国股市尚不许外国资金自由进出。会计制度不同，产品相应单调，也有待交易所、证监委、证券业协会等协商完善交易制度，严格审计监管等应对措施，在系统完善的同时使产品多元化。因为只有期权，期指等衍生产品才能真正使投资者控制及减少风险。没有风险控制的市场不能称为完善。帮助投资人和机构减少市场风险、信用风险、交割风险、流通风险、法律风险、运营风险、系统风险是政府监管部门和自我监管机构的主要职能。在期权期指交易中，个股的选择价位系列的制定均由交易所决定，因此在鉴定分析蓝筹股时，交易所要有统一的标准及规范，交易所的职能及责任无形加大。如果中国开放期权与期货市场，建议采用灵活性强的美式交易。在这里暂不详述。
    
    三、中介机构——只有建立真正意义上的提供全面服务的独立经纪人制度才能有效沟通产品及市场
    
    投资市场需要大批活跃的投资人进行市场活动。　金融中介是连接产品、市场及投资人的桥梁，经纪人是连接金融市场、产品和投资者的核心及灵魂。现代社会日常生活商业运作均离不开中介，而金融中介机构在职能、信誉、专业水准、人员素质、自律性等方面均备受关注。中国的金融中介机构与海外存有很大的差异。
    
    1、专业经纪人制度势在必行
    
    中国目前证券公司尚属折扣经营（Discount Brokerage），即只接受客户买卖单赚取微薄佣金，并不提供即时价格分析及建议，以至代客理财。对客户来讲公司没有增值的服务，开放金融市场后客户容易流失而公司也不易取得好利润。在国外近两年的熊市，由于无专业信息及新股发行不能及时下单等，使这些折扣经纪公司一直走下坡路。
    
    在国外，全面服务的证券公司（Full Services Brokerage）一直占主导地位，因为大公司有实力雄厚的分析队伍，各种产品的分析师会及时将客观中肯的信息发放给投资顾问，但不参与投资管理，公司的关键人物——投资理财顾问会综合自己的专业经验，合理地利用这些资源为客户提供具体资产管理服务，客户与投资顾问之间要有良好信任与了解。
    
    我们讲证券公司最关键的财富是人，其中经纪人尤为重要，经纪人既是客户与公司的桥梁，也是公司利润的来源。公司经纪人的人数及专业素质的高低也是衡量一个公司的指标，也是大公司挖角的对象。在国外，普遍采用独立经纪人制度，这些经纪人必需受过一定程度的教育，通过国家统一考试合格后被证券公司录用，并培训3-6个月以后才能取得执照。上岗后必须逐年达到公司规定的客户资产佣金业绩指标及行业规定的专业考核。一般这种岗位培训要持续3年，在此期间淘汰率非常高。经过最初几年的艰难磨炼如能脱颖而出，则会收入颇丰，且多劳多得。对这种收入高的工作当然行业监管也非常严格，有一整套的规范制度和法律制度，违规者轻则受到经济制裁，重则摘牌逐出金融行业甚至入狱。
    
    国外证券机构历史悠久，管理模式规范化，各部门分工严格，各司其职，有效避免了经纪人、客户、公司之间的利益冲突。
    
    国外大部分投资者均依靠专业经纪人（投资理财顾问或股票经纪）管理资产。因为金融市场的运做需要具有高度修养及素质的专业人才。

    普通投资者不可能对资本市场有深刻了解，也不可能理会资本金融背后的真正涵义。对于小投资者自行炒股无异于赌博。在中国，股民投机心理强，无系统的专业知识，也是股市爆涨爆跌，造成金融市场不稳定的潜在因素。由于中国无专业经纪人，市场众多投资人只对个人利益负责，也是导至大户或所谓庄家联手做庄得逞及基金黑幕的原因。因此，我建议当务之急是开始创建一个专业经纪人制度，教育投资者，帮助投资者并保护投资者，尤其是中小投资者的利益，这样才能使众多金融产品的精髓得以体现。开放市场后才可在与国外金融业竞争中取胜。
    
    2、在中国，银行、证券、保险仍为分业经营，而在北美自90年代始证券、银行、信托保险已混业经营。这四个领域的业务互为关联，很难严格分开单独操作，而越来越多的客户需要一条龙的服务。
    
    举例来说，本人就职的帝国商业银行证券公司隶属于帝国商业银行，如分行的客户有投资理财的需要（在银行法规范下分行有一些业务不能做），他们会推荐我与客户见面，我将根据客户的年龄、收入、资产、投资目的、风险因素、税务计划、退休计划等情况，为客户制定出一套投资组合方案，一俟与客户达成共识，我将会按照投资计划进行。如买进长短期国债、公司债、股票、基金、人寿保险等。对有特别需要的客户我会与律师及信托公司共同联合为客户设立海外资产信托帐户，以达到免税增值及不受债权人追讨的保证。作为投资顾问，我会定期与客户联系提供市场信息，调整客户的投资组合以期达到客户的投资目的。整体来讲，银行与证券公司、保险机构的合作既方便于给客户提供最佳、最合理的服务，也便于我们管理客户的资产。而对整个财务集团来讲增加了资产，提高了利润并降低了辅助部们的成本。本人认为混业经营会大大提高金融机构在国际社会的竞争能力，但近期金融丑闻也让大家开始争议质疑。
    
    以上是本人对金融证券业在国内与国外的一些区别及建议，仅作参考。
    
    本人在北美证券业工作近十年，其中80%的业务在美国华尔街，目睹了不同行业不同时期的泡沫破灭，也经历了众多经纪人公司的崛起与消失。我个人的感觉是，一个健康发展的市场是没有那么多神话出现的，必须脚踏实地避免急功近利。市场的变化是永恒的，知识的更新，技术及政策的调整是证券业发展的必要过程及手段。
    
    中国的证券业从无到有发展速度惊人，但入市后必须提高从业人员的素质，加强民间与政府的监管机构职能，建立拥有多元化产品的多层次金融体系，才能在国际金融市场中稳步发展，走出一条有中国特色的路。