翟林瑜/日本大阪市立大学商学系教授

    
    股票和公司债券等证券的功能可大体分为两个。一个是监控和收益索取功能，另一个是投资风险分配功能。前者是指股东和债权人等证券持有者对企业等证券发行者进行的监督、控制和收益索取的权利，后者是指企业等证券发行者由于其投资或经营的失败而即将或已经破产时其损失或如何在证券持有者即投资者之间进行分配。
    
    从理论和纵观美国及日本等经济发达国家的经验可知，前一个功能是证券的基本功能，后一个功能是证券的附带功能。在资本资源相对于劳动力资源和经济发展潜力而言尚为短缺，经济尚处低级发展阶段时，证券市场的建设应把重点集中在首先通过加强保护投资者利益和促进企业信息披露的法制建设来设法巩固和提高第一个功能。随着第一个功能的加强，第二个功能也就随之增强。
    
    当资本资源相对对劳动力资源和经济发展潜力而言已为过剩，经济已处于高级发展阶段时，由于有关证券市场的法制建设已经比较完备，投资者的风险承担能力已大大提高，如何提高证券的第二个功能则变得相对重要。也就是说，为了进一步鼓励企业及企业家寻找的挖掘新的投资机会，提高经济的潜在增长能力，设法将投资失败和风险加以分割，更合理地将其分配的投资者身上的金融创新也就成为证券市场的重要课题。
    
    无论是从资本资源相对于劳动力资源的生缺性还是从经济发展的潜在能力来看，我在无疑仍处于低发展阶段。因此，不管是从理论上不还是从发达国家的经验上，对于中国来说，当前证券市场建设的重点应放在尽快加强和提高证券的监控和收益索取功能上。也就是说，中国目前的首要任务是通过尽快完善有关证券的法律建设和提高有关证券市场法规的威慑力来保护投资者的利益，健全投资者对企业进行监督、治理的结构。在一这方面，历经100多年才走至今天的美国，从正反两个方面为中国提从了许多可以借鉴的经验。只要我们认真探讨和研究美国及其他国家所走过的路径，取其长而避其短，中国则可以大大缩短进行法律制建设所需要时间。
    
    至于金融创新尤其是金融商品的创新，它固然可以提高风险在投资者间进行分配的效率，但是我们不能忘记诸如股票期权之类的金融衍生工具是一把双刃剑，它既可以用来转移风险，也可以用来进行冒险式的投资即投机。当证券市场的法制建设尚不完善。企业的信息披露制度的保护投资者利益的氛转远远不够的时候，如果过早地着手金融商品的创新，那么它只会加剧投资者的短期行为化，诱发利用他人资金进行投机的机会主义投资行为。其结果，证券市场尤其是股票市场的价格波动不但不会减小反而会增大，整个资本市场的资源配置效率不但不会提高反而会降低。
    
    总而言之，目前中国证券市场的重点不是金融商品创新，而是对支撑和规范证券市场的法律所应进行的建设和完善这一制度创新（或制度改革）。在这一方面，大恐慌以后的美国和日本所走过的路径是值得借鉴的。美国在陆续加强了旨在保护投资者利益的法律的完善以后才从70年代中期陆续开始金融创新和导入新的金融商品，而一味地以赶超美国为政策目标的日本，在尚未完全将有关证券和资本市场的法规理念（即目标）转移到保护投资者的利益之前就匆匆加速了所谓的证券化的步伐，其代价是长达5年之久的泡沫经济的形成以及崩溃后长达12年至今的经济萧条。即便与目前的中国相比，20年前的日本的法律也是比较健全的，有关证券和公司的法规也是比较完善的。好使如比，步美国后尘而在日本导入的金融商品，除了外汇期货和利率互换商品（swap）之类的金融衍生工具外，诸如股票期权和国库券期权之类的金融衍生工具可以说对证券市场资源配置和风险分配无何积极效果。
    
    如果再把加入WTO的影响考虑进去的话，上述结论就更加显而易见。加入WTO后的中国证券市场将会对外日益开放，国外机构投资家等将会大举进入中国的资本市场。这既要求中国的证券市场及公司制度与国际尽快接轨，也要求中国注意防范诸如1997年亚洲金融风波时了际资本本瞬时移动移动造成的经济波动。因此可以说，当我们考虑到加入WTO的影响时，我们更应把当前的重点放在对支撑和规范证券市场的法律所进行的制度创新上，而不是放在也可被用来进行短期投机的金融商品的创新上。
    
    那么，目前中国证券市场的制度创新的具体任务是什么？首先，应把制定法律的理念（宗旨或目标）放在保护投资者尤其是大众投资者的利益上，而不是放在资金筹措者即企业的资金筹或生产上。投资者相对于资金筹措者的企业来说，在有关企业收益和投资风险的信息上处于劣势地位，法律的宗旨和目的当然应放在对既是短缺资源持有者又是信息弱者的投资者进行保护上。如果这种保护是充分的，那么投资者的投资视野就会有所变长，盲目投资和短期炒卖的投机行为也就会有所减少。
    
    其次，应尽快创造一种有法必依和提高证券法规的威慑力方面的制度创新，比如为了强化监督和执法的力度，有必要从数量和质量上进一步加强中国证监会的建设，赋予其强大的警告、调查和处分的权限。不难设想，中国的证监会具有相当于美国的SEC的权力和能力之时也就是中国投资者能够比较冷静地、安心地选择证券投资对象之时。
    
    最后，应逐渐减少可收缩性很强的行政规制（或指导）以及旨“保行救市”的行政干预。对于法律建设尚不完善的发展中国家，行政规律和行政预固不可免，但由于它毕竟具有一系列的副作用，所以应把其利用频度和范围限制到最低程度。