三、病况 资产泡沫化

　　20世纪80年代以来，美国的经济增长方式逐渐形成为一种依赖资产膨胀和信用扩张来促进经济增长的增长模式。简单来说，资产是存量财富，所谓资产膨胀也即存量财富的增值。资产升值通过财富效应和抵押功能推动信用扩张，刺激消费和投资，从而加快经济增长。经济的快速发展和信贷扩张又能进一步推动资产升值，从而在经济增长、信用扩张和资产升值之间形成良性循环。历史上资产膨胀主要表现为资本市场和房产市场。此外，新兴产业特别是技术和产业革命也可推动经济增长，并且在其高速崛起阶段一般伴随着投资泡沫，在流动性过剩时代更是能够为金融资本提供投机题材，因此天然可与资产膨胀相结合，共同加快经济增长。

　　金融资产持续膨胀

　　但是，如果资产膨胀最终演变成为范围广泛而又规模巨大的资产泡沫，资产价格和最终需求都会严重透支，金融体系和实体经济就会严重失衡，泡沫破灭后经济会进入痛苦的调整时期。在后泡沫调整过程中，资产价格和信用市场推动需求扩张的良性循环就会中断。而信用紧缩，通货紧缩和资产贬值进入相互促进的恶性循环之中。

　　实际上，上世纪90年代以来，由于金融管制的放松和货币当局的扩张政策，美国金融资产就已经呈现持续膨胀之势。随后1997年由于亚洲和其他地区金融危机的爆发，全球资本流入美国，寻求安全、稳定的收益。2000年美国纳斯达克股市暴跌，网络经济泡沫破灭，为了缓解冲击，美联储大幅降息，这为金融创新工具市场提供了更加充足的流动性，各金融机构发挥想象力和创造力，发明出各种各样的金融产品或服务来充分利用低成本信用资源。这些资金通过各种渠道和环节大量流入业已启动的房地产市场，巩固了资金流入和资产升值之间的良性循环，而资产升值反过来降低了短期投资风险，压低了风险贴水，进一步降低了资金成本。

　　后泡沫困境经济停滞

　　因此，美国房地产升值苗头在股市泡沫破灭之前就已形成，在新的金融环境中得到巩固和加速。业已形成的房产升值势头提供了起点，全球美元流动性膨胀与美联储大幅降息政策提供了廉价资金，源源不断的金融创新产品为全世界投资者提供了丰富的投资选择，在金融自由化环境里日趋激进的金融机构充当了主力，结果催生了巨大的房产泡沫。

　　由于此前资产泡沫的全面性和大规模，美国经济会面临严重冲击，同时由于美联储不遗余力地注入流动性以缓解市场压力，最终经济调整可能呈现长期慢性的形式，因此，美国将很可能陷入持续停滞的后泡沫困境，直到泡沫期间形成的经济严重失衡状况基本得到调整，下一波资产经济模式的条件得以重建或重要产业兴起时为止。

　　四、药方 纠正失衡 重建秩序

　　由于当前的国际货币体系本质上是一种以美元为核心的纯粹信用本位制，美元具有了主权货币和国际货币的双重身份，其供给取决于美国本国的经济政策，因而缺乏必要的国际约束和协调机制。随着金融全球化的发展，美国经济由于美元的超量对外供给，“去工业化”趋势、金融泡沫膨胀、对国外储蓄依赖日益加深而实体经济日渐空虚和脆弱，造成经济的严重失衡。

　　与之相对，东亚等贸易国家普遍维持本币低估的出口导向战略，实行低消费高储蓄，贸易持续顺差、国际资产持续扩大的发展模式，面临着对美国市场过度依赖、本币升值压力和美元资产损失等失衡风险。

　　依赖资本支持泡沫到尽头

　　在次贷危机下，当前国际货币体系将面临两种风险：一是美元汇率如果继续下跌，贬值趋势持续下去，美元在外汇储备中的占比将会有较大萎缩，直到40%左右，美国的经济霸权地位会因此遭受重创。由于美元资产及其金融产品的吸引力下降，美国依赖资本账户为其国内赤字和消费融资的发展模式将难以为继，世界经济也会因此蒙受重大损失。二是东亚等以贸易和制造型为主的国家，严重依赖出口和投资以促进国内经济增长和就业的发展模式将面临衰退压力，出口市场的萎缩使得对外廉价商品和廉价融资的供给都将减少。打破了过去一直维持的美国与东亚之间的“金融恐怖平衡”(Balance of financial terror)。

　　美国经济学家乔纳森·特尼鲍姆指出：“事实上，除了中国和其他少数国家外，全球的实体经济都在持续地衰退。所有这些都表明，依赖更多资本以支持泡沫的可能性已经到了尽头。与此同时，泡沫自身也已攀升到几乎无限大的地步。”

　　世界经济增长方式待修正

　　美元危机也就是国际货币体系的危机。这种危机具有不可避免的性质：一是短期内无法停下来的流动性扩张，如果要世界停止流动性膨胀，也许只有通过金融危机才可以做到。然而，从长期来看，各国央行联手救市所注入的大量流动性又将成为今后泡沫经济的起源。二是世界经济的过度虚拟化，再加之美元长期贬值趋势引发的全球流动性过剩导致了债券、股票、地产、石油等大宗商品期货等价格高涨。其实，次贷危机爆发前，不光是房地产市场，股市、债市、金融衍生品市场、地产甚至收藏品市场也都空前繁荣。作为流动性储备池，虚拟经济系统储藏了大量货币，这使得各国央行对货币数量的控制几乎完全失效。三是投机活动盛行，投机资金规模巨大。全世界对冲基金资产从1999年的不过3500亿美元，2007年底已上升到1.8万亿美元，数量从3000只上升到1.7万只。这些金融巨头一旦同时看到利益或风险而向相同的方向行动时，就会在全球金融市场上推波助澜，甚至掀起一场风暴，引发金融危机。

　　次贷危机的发生，不但使美国和欧盟遭受衰退的打击，整个世界经济的高速增长也将会被迫停滞而转入衰退。因为这场危机不仅仅是美国的，而是整个国际货币体系的危机；现在所要纠正的失衡，不仅仅是2001年以来的次贷问题，更是1971年以来更为深刻的美元危机所积累的世界经济增长方式的长期失衡。惟一的缓解途径就是本着宽容合作的精神进行各主要国家间的谈判与合作，动用全球的资源、智慧与协调能力来修复这场罕见的金融危机，并尽快建立一套崭新而健康有序的国际货币体系与金融创新机制，从而在继续开放的经济环境中等待和寻找下一轮世界经济的新的增长点。(高国华 执笔)