“U”形的可能性最大

　　从金融领域看，金融市场还存在着下行风险。

　　首先，美欧主要金融机构庞大毒性资产的处置和资产负债表的调整，尚需时日。据IMF报告，有毒资产的消毒还将使美欧金融机构未来一两年资产减记近2万亿美元之巨。另外，信用卡危机还将使美欧银行亏损加重。

　　据估计，在美国总额1.914万亿美元消费者债务中，约有14%将成为坏账；在欧洲2.467万亿美元消费者债务中，将有7%无法收回。信用卡违约率上升使花旗集团、美国银行、摩根大通、富国银行等银行以及美国运通等发卡机构的信用卡资产组合，已遭受数十亿美元亏损。据美欧信用卡相关的金融机构预测，其亏损还将扩大。

　　其次，银行对放贷仍持谨慎态度，国际资本市场还很不活跃。美国15家大型银行第二季度的贷款余额下降了2.8%。

　　第三，越来越多的中小型银行陷入困境。截至今年8月上旬，美国银行倒闭数达72家，超过去年全年的25家；有问题的银行名单从去年底的252家增至300多家。

　　第四，7月中旬，负责向近100万家中小企业放贷的机构CIT Group Inc.债台高筑，陷入流动性危机。后经过与债权人敲定了为期两年的30亿美元纾困融资方案，该公司才得以避免申请破产保护。

　　第五，此次危机的源头美国房地产问题依然严重。住房过剩、房贷拖欠和收回抵押品赎回权比率继续上升；商业房地产市场可能在相当大程度上继续恶化，并对相关金融机构产生冲击。据美联储报告，近来商业房地产部门拖欠债务比率已提高一倍达7%，2/3的金融机构不得不收紧对商业房地产部门的信贷。

　　从实体经济领域看，美国增长将受到动力不足的制约。

　　(一)作为最大增长引擎的消费者开支仍将乏力。尽管近来出现一些有助于消费增长的积极因素，但其作用有限。例如，信贷市场开始有所解冻，但仍限于向信誉最好的债务人提供。又如，刺激计划使许多家庭获得退税，但不少家庭将其用于还债或存起来，这反映出消费者的谨慎情绪，可能会影响美国经济复苏。

　　更严重的是，有许多制约消费增长的消极因素。

　　其一，金融危机使美国家庭财富大幅蒸发。截至今年一季度，家庭净资产连续7个季度缩水，共减少14万亿美元，尽管近几个月股市上扬使财富损失有所减轻，但与峰值相比，财富缩水仍超过10万亿美元。

　　其二，实际收入将继续疲软。截至6月的1年间，作为核心消费收入的实际薪金仅上升1.5%，创历史新低。另外，失业问题也将使美国家庭收入下降，从而制约其消费。

　　其三，消费贷款继续减少。6月份消费贷款余额连续第五个月下滑，这是自1991年以来消费贷款余额持续下降时间最长的一次。前不久奥巴马政府推出的信用卡制度改革将进一步限制消费信贷。据估计，由于放贷标准的提高，4500万消费者无法得到信用卡，贷款额度将减少9310亿美元，其中中下层美国人将首当其冲，他们不能像过去那样随意“刷卡”了。

　　其四，“婴儿潮”一代开始进入退休阶段，他们也将减消费。

　　其五，银行去杠杆化使消费者借贷更难，家庭也在去杠杆化(即还债)。家庭负债占可支配收入已从2007年高峰值132%降至今年3月的124%。由于消费者收入疲软、减少信贷、增加储蓄及缩小开支，他们无法像以往衰退结束时那样充当经济复苏的推动力。

　　(二)企业困境加剧，固定资本投资难以有力回升。近两年多数非金融公司盈利下降甚至亏损，财务状况紧张，加上信贷紧缩及资本市场前景的不确定性，企业固定资本投资及生产都将继续受到制约。

　　由于商业房地产市场持续疲软，商业建筑投资也将继续不振。尽管美联储计划通过购买商业抵押贷款支持的证券来帮助商业建筑商融资，但这些资金大多将适用于偿还现有债务而非新的投资项目。

　　(三)经济增长更多依赖外需，但出口增长的空间有限。美国主要贸易伙伴大多陷入衰退，特别是欧洲经济衰退比美国更严重，复苏将比美国更晚，美国难以向其主要贸易伙伴扩大出口。另外，包括中国及多数亚洲经济体复苏也都需要同时扩大出口，而全球市场趋于饱和，几乎没有出口扩大的空间。

　　(四)此次复苏期间难以出现新的增长引擎。在前几个周期复苏期间，美国经济在新的引擎(如上世纪90年代的IT革命和本世纪初的房地产繁荣)的带动下较快反弹。目前，尽管奥巴马政府扩大对基础设施和新能源等投资，但这些领域近期内不可能成为强劲的增长引擎。

　　　　支持“V”形的五大理由

　　美国摩根大通银行、摩根斯坦利、野村证券公司等是“V”字形派的代表。它们认为，在美国政府空前扩张性财政政策和宽松货币政策的作用下，最近，美国金融领域和实体经济出现了许多预示着反弹的“绿芽”，这种反弹还可以持续很久。这些“绿芽”包括：

　　第一，金融形势已基本企稳。经过美国政府采取大规模救助、巨额注资及最近对主要金融机构的压力测试等措施，美国多数金融机构补充了资本金，流动性短缺问题已缓解。不少机构已开始盈利，其中高盛和摩根大通银行第二季度净利润分别为34.4亿美元和27亿美元。截至7月底，高盛集团和摩根大通等银行已经归还逾700亿美元救助资金。即便经济和金融状况继续恶化，美国19家最大的银行控股公司中的18家拥有充足的资本加以应对。

　　第二，金融市场状况明显改善，投资信心和股市大幅上扬。高盛公司编制的“金融紧缩指数”显示，目前金融市场的状况已经恢复到了2007年次贷危机爆发前的正常水平，银行系统性风险已大大降低。

　　第三，生产率增长提高有助于经济复苏。今年第2季度非农生产率折合成年率上升6.4%，为2003年第三季度以来最大升幅。非农生产率在总体经济收缩的情况下创出了近六年来最大升幅，这说明企业已通过裁员及缩减工时针对经济衰退作好调整。从历史上看，经济衰退确实是在成本获得削减的情况下结束的。

　　第四，危机“重灾区”房地产和汽车部门也出现一些好转的积极迹象。新房销售3月以来连续4个月增长，新房开工数在5月和6月也连续两个月上升。住宅过剩状况有所改善，目前一口之家住宅空置率已从去年底开始下降，其库存量从今年1月的12.4个月降到8.8个月。7月份汽车销量比6月上升了约60%，这主要得益于政府实施“旧车换现金”计划。这两个行业将从对经济增长的阻力转变为动力。

　　第五，奥巴马刺激经济计划对促进复苏仍有较大回旋余地。截至6月，7870亿美元的刺激经济计划仅用去1000亿美元，未来5个季度平均每个季度将都有1000亿美元到位。

　　　　“W”或“L”形的可能性也不可排除

　　认为美国经济复苏呈“W”形的代表主要是美国纽约大学教授鲁比尼、哥伦比亚大学教授、诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨。他们认为，今年春天出现的复苏“绿芽”将会变成“枯草”，即便今年底美国经济走出衰退，明年GDP将可能再次出现负增长。其理由主要有：

　　第一，失业问题仍继续恶化，估计明年美国失业率将超过10%，不利于消费。

　　第二，金融机构去杠杆化远未到位，信贷冻结不利于家庭开支和企业投资。

　　第三，利率上升将抑制经济增长，由于私人部门亏损和债务社会化，公共债务负担加重，国债名义和实际利率将上升，财政赤字难以为继和赤字货币化，加上油价上升，这些将导致未来两年通胀压力增大和实际利率上扬。

　　第四，房屋过剩、止赎率上升、房价下降和信贷紧缩等继续制约房市的复苏。

　　第五，利润率下降和经济前景不确定导致企业投资信心和意愿下降。

　　第六，美国主要贸易伙伴大多陷入经济衰退，美难以通过出口拉动经济复苏。

　　尽管多数经济学家不认为美国经济将出现日本式长期衰退的“L”形——日本经济自上世纪90年代初陷入衰退后出现了持续十多年的低迷状态，没有出现真正的复苏，被称之为“失去的十年”，但美国哈佛大学教授、前IMF首席经济学家罗格夫最近表示，美国有五成的机会在未来5年内发生第二次经济衰退。他说：“我们将会成为另一版本的日本。我们不会陷入遗失十年的困境，但我们会面对一些同样的挑战。”(甄炳禧)